「投資視界」是一個關于醫藥醫療投資人的專欄，我們將通過采訪一線從業者來描繪中國醫藥產業的另一個側面——資本視角的醫藥江湖。我們將記錄下，中國的投資人們如何理解并應對危與機，如何抉擇、破局，以及如何洞悉人性與自我。
當VC、PE蜂擁進大學搶教授時，曾宇的每個周末基本都泡在醫院，跟臨床醫生一呆就是一整天。
泡在臨床一線，去了解感受真正的臨床需求，給了相融資本總經理曾宇有別于其他醫療投資人的淡定。2015年前后開始投資生物醫藥，曾宇親歷了生物醫藥資本“過山車”，在市場瘋狂時，他更愿意去凝視那幾個50倍、100倍收益成功案例背后更龐大的陰影——那一大批To VC、靠PPT續命的藥企和管線必將走向的死亡，生物醫藥沒有想象中那么容易賺錢。2018年港股18A點燃了Biotech的融資及上市熱情，而如今，寒冬之下，曾宇卻想帶大家認清現實，一起探索曲折前進之路。這個寒冬冷嗎？曾宇的回答斬釘截鐵，他提到了二級市場的“橫向虹吸”——熱錢流向了芯片、半導體、新能源甚至元宇宙，都不肯再光顧醫療，一級投資人面對不買賬的二級市場終是無能為力。但對資本的冷，曾宇又同時不置可否。事實上，曾宇甚至認為整個一級市場并不缺錢。財富擁有者變換姓名，對GP的影響無非是募資的時間變長了些或換了一波LP。歸根結底，是一種名為“信心”的要素，讓這群財富管理者束手束腳。堅持生物醫藥投資是為了什么？曾宇沉默良久，然后給出了讓我有些意外的回答——“如果說真的想追求什么，那還是投資向善，惠及患者吧，讓病人有藥可用”。答案本身平平無奇，讓我意外之處在于，這與他在整段訪談中體現的務實派作風不太契合，理想主義一向是創業者的明信片，而在投資人口中，它常常以“科學家/創業者太理想化了”的句式伴以無奈口吻出現。但或許，這才是生物醫藥投資的終極命題：每一個投資決斷都充滿各種計算和爭執，甚至會像菜市場買菜一樣斤斤計較、討價還價，但當利益與熱鬧散盡，未來充滿不確定性和挑戰，反而是虛無縹緲“濟世救人”的理想支撐人在生物醫藥投資的道路上堅持下去。好在面對寒冬，曾宇并未感到悲觀，他有一套獨特而堅挺的投資邏輯。醫藥魔方Invest：為應對行業寒冬，投資者們已經達成了某種共識嗎？曾宇：在中國，不同背景的 LP有不同的訴求及風險偏好，這些都會影響GP的決策，而且資本市場中投資主題五花八門，因此各家很難形成思想上的共識。但是大家默契地形成了“行動上的共識”，那就是，慢下來，不會輕易出手。萬幸的是退出渠道還在，科創板、港股依然懷抱大開，但對我們（包括biotech）來說，上一輪的投資窗口已接近關閉。醫藥魔方Invest：您之前說，當下資本衡量一家biotech的金標準是現金流，這個小共識是怎么來的？曾宇：在資本寒冬之下，企業的內生式造血很重要。資本不是總是耐心地站在Biotech科學家創業者的身邊，資本也要為背后的LP們獲取收益，Biotech融資的競爭者除了其他形形色色的Biotech們，旁邊還有一堆新能源、半導體項目們在較勁，這可能是很多Biotech所忽略的。既然融資比較困難，那公司的賬上就必須要有足夠的現金儲備去“過冬”。醫藥魔方Invest：Biotech的資金是怎么斷流的？曾宇：一方面是資本寒冬來得猝不及防，宏觀環境與市場情緒都發生了很大的變化，融資的計劃完全被打亂甚至流產；另一方面，藥物研發的確是燒錢，前段時間流行中美雙報，或者是做全球多中心臨床試驗，算下來海外一個病人臨床費用要10萬美金以上，疊加疫情的影響，病人入組緩慢，所以前期有巨大的沉沒成本，這一切對biotech的現金儲備都是考驗。曾宇：準確來說是從港股18A的上市公司紛紛破發、市值持續縮水開始。Biotech必須在產品成功商業化盈利之前生存下來。這個問題也引起了投資界的關注，在此之前，Biotech上市了，就像藥物已經到達臨床終點拿到了上市批文一樣，投資人的這筆投資也就平安落地了，只需等到解禁期賣股票就好，但沒想到他們上市之后大面積破發或股價長期低迷，影響了資本的退出。醫藥魔方Invest：但靶點內卷并不是秘密，為什么會等到二級市場給出反饋才意識到走了一段歧路？
曾宇：這是因為大家立場不同，產生了一個注意力盲區。
對資本來說，我們考慮的是隔輪或多輪退出，我們最關注的是黑天鵝事件，而且是研發黑天鵝事件，未來的銷售原本并不在很多投資人考慮范圍內。而對企業家來說，藥物上市、公司上市，本就已經“功德圓滿”了，從企業發展的邏輯來說，上市原本意味著它有更多的融資工具可以使用，可以繼續開發管線或者推動上市藥物的營銷投入。但現實呢，業內有一種獨特的倒掛現象，就是biotech沒上市前很好融資，因為你有故事可講，但上了市以后，二級市場不聽你的故事，就只能比拼商業化能力。企業上了市，實際上失去了融資能力，商業化又沒跟上，導致了公司的生存危機，市值不斷創新低進而影響了投資人解禁退出，這才引起多方關注。當然，二級市場的影響因素很多，比如，市場情緒跟賺錢效應導致相當一部分熱錢轉向新能源汽車，本身就有所萎縮的存量資金就被抽血了；另外就是全球通脹、債務危機、匯率波動等等，這些都非我們個別投資人可以左右或者預判。醫藥魔方Invest：跟著中國生物醫藥從火熱到遇冷，資本方獲得了什么啟示？曾宇：我從2015年前后跟著走過來這幾年，最大的啟示就是，這行并沒有想象中的那么容易賺錢，故事里都是50倍、100倍的收益，但這幾家成功案例的背后有很多To VC卻沒有成交價值的藥企和管線要走向死亡。再者，我們絕不能忽略生物醫藥行業的社會屬性，這種屬性使得中國的投資人與Biotech要考慮兩票制、醫保談判等，它和歐美醫藥完全市場化定價有顯著不同，因為這種社會屬性的差異，所以我們有醫保控費，有集采。同時我們的支付能力也跟歐美是不同的，我們目前沒有強有力的商保去覆蓋及支撐一部分藥品的商業化，比如罕見病藥物、細胞治療藥物等。 江湖中都是江湖人，不管是Biotech還是投資人，我們對中外市場的差異當然如數家珍，但此前對這些差異帶來的具體影響并沒有那么深刻的感觸。以前，我們認為一個藥實現NDA就已經大功告成了，但現在發現，一個藥上市后，它所屬的Biotech離成功還遠著呢，別說凈利潤了，它甚至根本就形成不了當時預測的營收。第三，我們對Biotech的價值判斷逐漸由產品、管線組合過渡到了技術平臺。曾宇：我們先回過頭來看，為什么中國會出現靶點內卷的窘況，原因之一是我們太過追求first in class的新靶點了，但是可成藥的新靶點本來就少，我們的基礎研究、對疾病機制的探索也相對薄弱，而企業又習慣性地選擇fast follow，因此部分Biotech的FIC實際是fast follow，只是部分老靶點進行簡單地再組合。但2019年底開始，包括我們在內的很多生物醫藥基金都注意到了，其實技術平臺型企業像榮昌生物，就能打破這種藩籬，它的ADC平臺做得非常成功。但反觀不太順利的平臺型企業，它并未形成真正的平臺，而是新瓶裝舊酒，在走組合靶點的老路子，所以組合靶點的平臺與源頭創新的平臺有根本的區別。這是我們要對平臺進行驗證判斷的原因。過冬大法：延遲上市，優化管線，暫停海外臨床，發力BD曾宇：我們募資還算比較順利，我們是老兵新基金，業績相對穩定，LP比較放心。曾宇：對，財富的擁有者會更迭，LP可能會變換姓名，但市場不缺錢。市場上優秀的GP依然不斷傳出超募的消息。曾宇：市場不缺錢，但是市場的情緒和信心發生了變化。觀望本身就是一種避險行為。我們作為投資方最看重的就是退出。商業化只有在關乎上市、退出時才能成為我們的考量因素。前幾年，我參投了某公司，從資本的角度考量，上市需要合規銷售，我們就建議企業砍掉了灰色渠道，少了5%的營收，當然后續又通過新增合規渠道補了回來。但說到底，我的業績是通過轉老股來掙收益的，二級市場不景氣，市值受到影響，退出的收益打折扣，業績表現受到影響，賺錢效應式微，募資難度越來越大，沒辦法補充彈藥，自然就會束手束腳。醫藥魔方Invest：時機呢？去年有一種聲音催促企業趕緊上市，否則就上不了了。曾宇：市場上從來不缺“殺雞取卵”的故事。現在既然二級市場上Biotech們普遍表現不佳，我的建議是可以先延緩上市。這是很多投資機構與Biotech的共識，在這一點上，雙方利益是一致的，因為你上去了也融不到資，很容易就倒掛在那兒了，戴維斯雙殺可不是撓癢癢。醫藥魔方Invest：本來企業應該按時間表上市融資了，現在耗在這兒，開支從哪兒來呢？曾宇：這是很現實的問題，我們作為投資機構會建議企業優化管線，突出重點，節省開支，此外，也會建議他們暫時關閉海外臨床，節省下一部分資金，這都是很常見的做法，企業自己也會主動調整。既然開源很難，那就先節流。醫藥魔方Invest：關閉海外臨床的話，對于志在出海的企業來說，他的故事不就少了一大半？曾宇：我認為不會。暫時調整國際多中心臨床，只是經營策略的調整，不會影響管線的價值。執拗地在當下融資環境下堅持做國際多中心臨床，這是不現實的，最后可能會導致國內國外臨床都無法推進，有可能錢沒了，團隊解散了，人財兩空。另一方面，企業可以把更多的時間精力花在做BD形成license out上，這樣大家可以共擔風險，分攤研發費用。我非常鼓勵biotech去做license out。投資人也會在董事會層面把關交易質量。醫藥魔方Invest：為什么要做BD？在你們看來，什么樣的交易算是質量好，什么樣算是質量不好？首先，要對管線的價值和風險有一個理性判斷，比如雙抗，風險大，研發費用高。那么，如果我們成功license out，大家共擔風險與研發成本，它不僅既能帶來股東收益也能夠減輕企業的負擔。同時，還有首付款。首付款在不稀釋股權的情況下能夠獲得現金流，這本身就是內生造血。最后，既然你的管線能夠license out出去，本身產品的價值就得到了行業驗證，進而能夠讓它在下一輪融資的時候也會順利些。投資方，也秉承著相同的邏輯。企業先把產品license out，然后再來融資，投資機構對你的認可度會更高。醫藥魔方Invest：你們會幫助企業對接相關資源嗎？曾宇：一定是需要的，我認為這種賦能式的陪伴對于生物醫藥企業來說是很關鍵的。本身它在不同的階段就需要不同的資源，包括我們的被投項目，我們也會幫他介紹臨床資源。曾宇：這屬于投后賦能，也是生態建設。你可能只看到我們投資機構如何接觸項目投資項目，但作為投資者，我們自己也在大量的接觸不同資源，我們也主動地建立和維護生物醫藥企業發展所需要的生態圈。像我個人的周末基本上都會花時間約科學家、醫生們在一起交流。在這個生態圈里，我們投資人有時候會比臨床醫生更加注意到業界動向，比創業者更懂臨床需求，業界有重要臨床進展，我都會第一時間跟醫生們交流。
同時，多在院內交流，也會讓自己更懂臨床急需，因為我花在臨床一線的時間更多，田野調查，Field Research總是比檢索文獻要更接地氣。這樣做可以盡可能彌補投資者的認知gap，更加尊重生命科學，敬畏投資，某些項目為什么我敢投呢？因為我與臨床醫生在一起，可以去了解這個藥到底有沒有臨床需要，以及目前針對這個適應癥的Best Care的情況是怎么樣。醫藥魔方Invest：產業內卷還有一部分原因是GP的圍堵，有些LP認為中國GP過于同質化，缺乏市場競爭力，您怎么看待這種說法？曾宇：LP也在內卷。我認為是LP的內卷導致了部分GP的結構性失衡，如果GP過于依賴某一類型的LP，那他們的項目就會相對同質化。比如以政府引導基金為主要LP的部分基金，為完成招商指標、國有出資的保值增值要求或返投要求，GP有可能會投很多風險較低的pre-IPO項目或者投部分項目在某些區域的分子公司。這樣就會使得大量資金集中在特定區域的特定階段，很多有潛力的早期項目可能拿不到錢，最終造成了資金的錯配和產業的結構性失衡。醫藥魔方Invest：那您怎么評價相融資本的風險承受能力？曾宇：我們仍在成長期，但我自認為我們的風險承受能力應該是中等的。為什么呢？因為我們敢投天使期的項目，現階段，我們也在非常堅決地看早期項目，只不過聚焦在我擅長可控的領域而已。而且，我們從來沒有投過Pre-IPO的項目。再者，從資金屬性來看，相融資本的LP構成相對多元化，壓力相對小一些。醫藥魔方Invest：您剛剛說，下一步要看早期項目，多早？會進到實驗室嗎？曾宇：最近業內有幾個現象被調侃，靠著元素周期表來找項目、打卡各大高校實驗室搶教授，這說明什么呢？說明市場上的項目，很多缺乏新意，資本已經審美疲勞了。所以部分VC就尋找另一個途徑，去做一些探索。這是部分VC的打法，我們暫時不會以這個方式去攢局投項目，我們進到醫院和實驗室更多是為了維護生態圈。醫藥魔方Invest：你們缺具有想象空間的項目嗎？曾宇：有想象力的項目？想象空間并不容易去測量，但中國及世界的疾病圖譜一直在發生變化，肯定會帶來新的投資機會。我前幾天還跟同行交流，說這是我們從事投資以來機會最多的時候，但是同時環境最差的時候，所謂危與機并存。現在我們的生物醫藥基礎設施比如CXO、CDMO、制劑、遞送、模式生物等都已經很完善了，所以它自然就會誕生出很多的投資機會。醫藥魔方Invest：那如果我是創業者，拿著PPT找你融資，你進行決策的過程和判斷標準是怎樣的？曾宇：我們還是從主要管線著手去判斷技術平臺的價值。我們也會對比國內外相似管線或者競品，僅僅是國內領先是沒有說服力，Go Global才有吸引力。同時我們會重點研究成藥工藝和藥物的作用機制。我們更愿意采用基于藥物作用機制的判斷邏輯，這與以“新靶點”FIC為導向的投資邏輯是不一樣的。靶點組合只是表面，但是疾病機制及藥物起效機制是確定、可驗證的，你不能說胃癌不表達CLDN18.2，也不能說淋巴瘤不表達CD19。我要先明確疾病機制，臨床急需終究是疾病的需求，我們會驗證臨床需求是否成立。我為什么要把周末花在醫院里，跟臨床醫生度過，因為這里有真正的臨床需求。循證醫學的原則，不只適用于臨床研發，也能非常具體地指導投資行為。醫藥魔方Invest：但這套邏輯投出來的還是CLDN18.2和CD19，是同質化靶點。曾宇：但藥物的臨床端應用大概率是具有創新性的。我們的邏輯非常清楚：任你平臺說得天花亂墜，我要看你主要管線對應的適應癥的發病機制。我們認為，應用層面上，在疾病機制不明確的時候，任何臨床急需都是假的，至少在短期內是不成熟的。一些針對不明機制疾病的藥物，失敗的概率要高得多。在具體的判斷上，我們瞄準的是臨床需求，甚至只是某種臨床場景。我們投的某藥物A，沒有跟同類產品擠熱門腫瘤適應癥，而是轉攻某慢性疾病，那么它在場景上對應的就是慢病管理和精準醫療，這在應用層面上就與其他家分割開了。曾宇：從拿到BP到最終決定是否跟進大約需要兩周，組里8個人，基本上全員在線。我們會考量多種風險，比如商業化前景，藥的成本、應用人群、拓展渠道等等。醫藥魔方Invest：那罕見病的基因療法呢，你們是怎么判斷的？目前的顧慮是什么？曾宇：罕見病比較特殊，與其說我們關注罕見病，不如說我們關注到了從罕見病開始進入驗證階段的基因編輯賽道，這是新一輪技術革命。基因編輯，我們是打算往早期投。但專利問題是一個大的風險點，如果公司不能解決基因編輯相關產品的知識產權問題，我們是不會下手的。一旦知識產權出問題，那我們的投資和付出的心血都得打水漂。另外，基因編輯的長期效果還需要觀察，而且安全性也需要時間來考驗，特別是在心臟或腦部疾病方面，包括脫靶效應也需要有強有力的證據。胚胎基因編輯也會涉及到倫理問題。醫藥魔方Invest：如果一位想創業的科學家找到你，你的判斷邏輯又是怎樣的？曾宇：首先看你是原創還是license-in。License-in目前不太考慮，自海和藥業IPO被否之后，純license-in的故事已經講不通了，當然如果產品的市場空間巨大或公司后續研發能力突出，那另當別論。第二看科學家履歷。過往有成功研發經驗，比如廣州某醫生曾把產品賣到10億美金以上的，這類科學家底色好，含金量很高。如果這位科學家只是數十年如一日地在高校做研究，那他作為創業者的含金量就不算高。在我們看來，科學家、臨床醫生與企業家是三類人，科學家的優勢是研究能力，但其研究往往聚焦在某一極小的領域內，比如某一化合物的藥代動力學，那么藥物毒理、遞送、API和劑型可能就是他不熟悉的，所以他們會高度依賴于CXO。就不用說藥品的后續商業化了。因此，科學家創業天然風險高，這是我們為什么會選擇有過輝煌的科學家，他知道搭配什么樣的資源才能把做好實驗室研究、臨床、生產以及商業化。醫藥魔方Invest：所以科學家創業，還是得湊齊“資本+有過成功研發經驗的科學家+還不錯的藥”，才能迅速把它推向IPO是吧？曾宇：這是非常非常理想的情況，現實中要湊齊這個組合并不容易。另外大多數科學家創業的初心并不是IPO，而是希望將自己的科研成果成藥惠及更多的患者，需要有耐心的資本攜手同行。資本在這條路上需要更多耐心，科學家需要更開放地接納資本跟其他資源，IPO是一個里程碑，并不是大家的終點。
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